多重危机(十六):证券化转型

编者按:基本收入源于社会的多重危机,理解多重危机的变化对理解基本收入政治经济学至关重要。本系列文章来自杰恩家庭研究所(JFI)对多重危机的讨论。

来源:https://www.phenomenalworld.org/analysis/securitization/

作者:Advait Arun

时间:2023-02-15

翻译:AI

在国际货币基金组织(IMF)、G20小组以及最近的美国财政部长看来,多边开发银行调整其发展任务以适应去风险逻辑的时候到了。这种策略被誉为“动员”实现绿色转型所需的数万亿美元解决方案,要求公共实体将私人投资者的风险转移到自己的资产负债表上,激励投资以满足世界基础设施需求。

尽管自2016年“数十亿到数万亿”的炒作以来,开发银行已经提出了严肃的计划,将自己重新定位为促进私人投资,但这种努力从未奏效。世界银行最近泄露的“进化路线图”是其在全球范围内启动去风险的最新尝试。

但是,路线图强调通过降低风险来调动私人资金,这掩盖了一项从表面上看似乎是相反方向的提议。证券化允许公共实体和开发银行将其资产转移给私营部门,从而将风险从自身转移出去,并腾出资产负债表,以便更直接地提供贷款。可以肯定的是,证券化仍然符合经济学家丹妮拉·加博尔(Daniela Gabor)的华尔街共识,即政府通过将公共服务转化为私人融资的投资机会来实现发展目标。但是,虽然去风险要求公共部门承担额外的风险,但证券化要求对它们不屑一顾。

世界银行投资组合的证券化将如何运作,这一策略与发展融资的更大去风险转向有何关系?证券化是去风险的首选替代方案,还是符合其更广泛的逻辑?

部分发展界人士主张通过证券化转移风险,认为这既是反周期的,也是审慎的:证券化被认为可以释放多边开发银行的资产负债表,用于更多的绿色投资,特别是在市场压力和新兴市场借贷成本上升的时期。最好的先例是非洲开发银行(AfDB)2018年的Room2Run计划,通过该计划,它将其10亿美元的私营部门项目贷款证券化。

然而,仔细研究一下,证券化释放公共资产负债表的承诺与私有化的承诺是平行的,而且有可能产生同样的失败。开发银行资产的证券化是顺周期的,因为它将发展融资与不稳定的私人投资趋势联系起来,因此最终可能缩小开发银行的财政投资空间。虽然证券化可能会在短期内释放资产负债表,但从长远来看,这是又一次金融“创新”,将使私人投资者处于绿色转型的主导地位——其他所有人可能会付出相当大的代价。

证券化还是私有化?

绿色基础设施的传统资产支持证券化类似于抵押贷款支持证券化。世界银行或任何其他实体可以汇集和抵押其资产的收入流,以更便宜的条件从机构投资者那里借款。鉴于现有的证券监管和风险权重框架,开发银行资产证券化的支持者认为,鉴于他们提供的证券对投资者来说更便宜、风险更低,因此将导致“资本减免”或“增加贷款空间”。开发银行可以承担的风险量将决定它能承担多少投资——这是一个符合会计法则的平凡论点。

然而,这一推理思路呼应了世界银行的华盛顿共识承诺,即通过国有资产私有化释放公共资产负债表将改善一个国家的投资环境。证券化和私有化都迫使公共实体放弃对资产的控制权,或者至少是其收入来源。

就其本身而言,私有化并没有完全成功。玻利维亚、尼日利亚和全球南方其他地方的水私有化运动都以失败告终。英国公用事业的完全私有化是该国生活成本危机的同谋。波多黎各能源网的私有化并没有帮助该地区的社区抵御日益严重的气候灾难。把这些令人失望的事情当作执行不力的例子,只会掩盖私有化在概念上的明显缺陷。

至关重要的是,投资者不想随便买任何东西。鉴于有公共资产可供选择——医院、公用事业、交通——私人投资者将从更富裕、更集中的公民群体中挑选那些有稳定收入来源的资产。在没有严格监管的情况下,基础设施私有化通常还允许资产的新所有者提高价格、裁员和降低服务质量——所有这些都是为了最大限度地提高收入和降低成本。例如,资产管理公司麦格理(Macquarie)拥有一家英国水务公司,让客户支付更高的价格,同时让未经处理的污水泄漏到该国的河流中,而印度配电部门放松管制的提议引发了抗议活动,担心这将降低农村电力供应并伤害电力部门工人。虽然私营部门从为特权阶层服务中获利,但公共部门却在为其他人服务而赔钱。这种隔离是有意为之的。

虽然证券化可能使开发银行的资产名义上处于公共控制之下,但它最终反映了私有化。如果开发银行必须依靠出售其证券化资产来获得新的融资,而投资者只会购买风险最小的资产,那么银行将面临抛售其最佳资产的不正当动机。私人投资者从风险较高的全球南方经济体持续撤退表明,任何成功的证券化在规模和产生的收入方面都非常有限。

无论如何,公共服务基础设施仍然是一种非流动性资产,未来收入不可预测。急于出售这些资产将迅速压低其销售价格,补贴私人买家,并使政府和开发银行无法获得他们所寻求的资本减免。

负债

即使开发银行的资产得到公平的补偿,澳大利亚的“资产回收”计划也表明,它们最终可能会背负比开始时更大的负债。

资产回收是2014年制定的一项基础设施私有化计划,其目标与基础设施证券化相同,即释放“资产丰富,现金匮乏”的公共资产负债表,用于新投资。然而,当它在2016年被关闭时,它似乎做了相反的事情。出售未来的收入流以削减现有负债,应该使澳大利亚各州的净债务——以及它们筹集新投资的能力——充其量保持不变。实际上,用澳大利亚经济学家约翰·奎金(John Quiggin)的话来说,由于“出售创收资产以资助没有产生收入的新投资”,资产回收增加了澳大利亚各州的债务,减少了私人债权人眼中的公共部门净资产。

由于许多新投资是公私合营的,奎金判断,为它们提供资金通常涉及“隐蔽的政府借款或担保”。事实上,澳大利亚联邦政府将其联邦卫生委员会私有化,承诺为每个用国有资产出售资金建造的新基础设施项目提供为期两年、15%的补贴。

绿色基础设施证券化也能看到类似的结果。许多应对气候变化最需要的投资——密集的住房、公共交通、红树林恢复——都是公共产品,不容易产生吸引私人投资者的收入。对于新兴市场来说尤其如此,因为那里的监管和货币风险可能会吓坏外国资本。因此,按照奎金的逻辑,持续的资产证券化可能会在长期内侵蚀开发银行的资产负债表——产生回报的资产将被抵押,为必要但可能无利可图的绿色基础设施和恢复项目提供资金。这些银行净资产的恶化对股东政府来说并不好,并可能影响他们进行资本重组的意愿。开发银行将受到激励,建设能够盈利的基础设施。这种做法不仅非常不公平,而且无法满足世界的绿色投资需求。

Room2Run

非洲开发银行的Room2Run计划是证券化作为发展战略的未来测试案例。在这里,10亿美元的私营部门贷款被“综合”证券化。项目本身留在了非洲开发银行的账簿上;据该银行称,非洲开发银行所做的只是将其证券化贷款组合的风险转移给私人投资者,使其能够获得6.5亿美元的新贷款。合成证券化通过购买信用保护实现了与传统资产支持证券化类似的结果,这可以使世界银行在其他地方提供更多贷款。

Room2Run强调了证券化如何使公共资金用于降低私人融资的风险,而不是相反,恰恰是通过保护私营部门免受最高风险资产的影响。非洲开发银行持有其最低部分的证券,以使私人投资者免受投资组合中最弱资产的风险,并向对冲基金支付了第二弱部分的信用保护,成本约为1亿美元。此外,非洲开发银行还从欧盟委员会获得了另一批Room2Run的1亿美元担保。总的来说,Room2Run看到非洲开发银行保留了其证券化10亿美元贷款中近7.5亿美元的所有权。尽管非洲开发银行正在将其私营部门投资组合证券化,这些投资组合本应提供比公共部门同行更高的回报,但如果没有非洲开发银行或欧盟委员会的去风险措施,即使是这些私人资产也无法“银行化”。

释放6.5亿美元的新贷款(如果数字准确的话)仍然很重要。美洲开发银行(Inter-American Development Bank)的一份工作文件认为,要使证券化发挥作用,银行和政府必须解决它们与私人投资者之间大量信息和风险偏好的不对称问题。但考虑到Room2Run的四年准备期,以及可能过于复杂的结构——这些都是难以解决的协调问题——试图将证券化有意义地扩大为合法的气候融资解决方案是浪费宝贵的时间。

资料来源:Gabor,《可持续发展证券化》(2018年)。

冒险精神

通过依赖私人投资者风险偏好的异想天开,开发银行将自己与全球金融周期捆绑在一起,这可能使其气候投资目标无法实现,同时也使它们面临更大的投资风险。

当全球金融状况恶化时,私有化计划就会步履蹒跚。新兴市场政府很难为其资产争取一个公平的价格,因为投资者不会在国外的风险投资上花钱。同样,将新兴市场基础设施资产证券化的政府和开发银行必须确保风险调整后的回报与美元计价资产的回报率持平或超过美元计价资产的回报率,以保持投资者的兴趣。在当今风雨飘摇的全球市场条件下,“投资者必须有理由(更高的回报)投资于新兴市场,而不是将资金转移到风险较低的美国资产中,”世界银行最近的一篇博客总结道。这种安抚私人投资者所需的大规模去风险——随着风险感知的恶化,这种规模将上升——无疑会损害公共资产负债表的健康。

更重要的是,金融政策制定者早就知道,证券化与整体市场具有潜在的破坏性。“证券融资市场助长了流动性和杠杆的繁荣-萧条周期,”前英格兰银行行长马克·卡尼(Mark Carney)在2014年写道,影子银行业导致了2008年全球金融危机。同样,正如加博尔在2018年指出的那样,“国际货币基金组织认识到,鼓励各国加入全球证券供应会使它们暴露于它们几乎无法控制的全球金融周期的节奏中。

当支持这些证券的收入来源变得不稳定或枯竭时会发生什么?在一个挑战不断加剧、环环相扣、有时甚至是不可预见的挑战的世界中,开发银行和政府变成抵押品的基础设施资产变得流动性不足或资不抵债的可能性越来越大。抵押品价值的暴跌威胁到参与证券化计划的高杠杆机构投资者,这将阻止任何基础设施证券化市场的发展。

然而,今天,卡尼担任格拉斯哥净零金融联盟的主席,该联盟由机构投资者和金融机构组成,据称致力于快速实现绿色转型,该联盟称赞证券化是一种创新的金融结构。国际货币基金组织(IMF)最新的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)也支持将绿色债券证券化,“由公共部门提供风险降低”。证券化的支持者没有认识到金融风险和气候风险之间的危险相互作用。

繁荣还是萧条?

开发银行是气候危机及其政策应对措施的重要组成部分。但是,那些重新调整自己以动员私人资本的人最终将为符合私人投资标准的基础设施提供资金,而不是公共标准。尽管它们的动机看似相反,但去风险和证券化都是协同工作的,以保证私人投资者在公共资金的支持下获得一致的回报。

正如私有化和证券化之间的相似之处所表明的那样,将公共投资转化为私人投资者有价值的抵押品,将开发银行嵌入一个容易发生危机、不民主的金融体系。正如阿努萨尔·法鲁基(Anusar Farooqui)和蒂姆·萨海(Tim Sahay)所说,绿色投资的“繁荣-萧条动态”将破坏能源转型的道德经济“,更不用说浪费我们想要保护的环境所没有的宝贵时间了。

世界银行在其“发展路线图”中转世,推动“最大限度地为发展提供资金”,最终促进了发展本身的大规模金融化。通过让私人持有的风险、利润和节俭概念指导全球公共产品的提供,发展政策制定者正在放弃对地球未来的公共控制。依靠私人资本来维持生计是一种浮士德式的交易,有可能将政府和开发银行转变为规避风险、利润最大化的投资者,而这些资金正是他们所寻求的。

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